史上最大收购或诞生：3G资本和巴菲特能否联手攻占可口可乐？

21世纪经济报道

巴西首富豪尔赫·保罗·雷曼的自信正在增长。

作为3G资本创始合伙人，10月13日，全球最大啤酒巨头百威英博在四次涨价后，终于与全球第二大啤酒商SAB Miller的董事会达成协议。后者以约 1040 亿美元的交易价值被收购。如果这笔交易获得批准，这不仅将是食品行业历史上最大的一笔收购交易，还将被列为全球十大并购交易之一。

只是这个排名可能很快就会被雷曼本人超越，因为他还在酝酿另一桩更大的交易。据彭博社报道，雷曼最近向媒体重申，他对收购市值高达1800亿美元的可口可乐有着浓厚的兴趣。

事实上，双方的“八卦”由来已久。早在2008年，雷曼私下就曾表示可口可乐市值，“我想看看可口可乐公司”。这一传闻在2014年达到了高潮。根据收购数据库Zephyr，2014年包括多家财经媒体、市场分析师和可口可乐的一名股东在内的各方都猜测，3G资本将出价收购可口可乐。 .

可口可乐持续低迷的业绩和股价当然是此次收购的导火索，但雷曼的信心也可能来自“股神”巴菲特的背书。作为可口可乐的最大股东，巴菲特持有可口可乐18%的股份。可口可乐是他最喜欢的股票之一。自1988年开仓以来，他从未出售过。与3G资本一样，巴菲特近年来也将收购一头巨大的“大象”作为主要目标，此前巴菲特与雷曼合作进行了三笔大宗收购。在此背景下，雷曼兄弟选择巴菲特作为“合伙人”共同实施收购也就不足为奇了。

巴菲特与可口可乐、3G资本的不解之缘

为了更好地了解巴菲特在这次可能的收购中所扮演的角色，首先有必要了解巴菲特与可口可乐和 3G Capital 的历史和复杂关系。

1988年秋天，可口可乐董事长郭思达和总裁唐纳德发现有人在大单购买公司股票。他们对此很好奇，想知道这个人是谁。此时，可口可乐的股价已从崩盘前的高点下跌了 25%，而神秘访客却在大举建仓。当唐纳德得知这笔款项是来自中西部的一位股票经纪人时，他突然想起了他以前的邻居，于是他急忙打电话给巴菲特确认。“是我，没错。” 巴菲特在给唐纳德肯定的答复的同时，也要求后者保持沉默，因为他仍在买入和开仓。到 1989 年春天，伯克希尔已经购买了价值 10.2 亿美元的可口可乐股票，占可口可乐总股本的 7%。当巴菲特' 1989 年 3 月，在可口可乐的投资公开后，伯克希尔的股价像注入了碳酸饮料一样兴奋，公司股价上涨至每股 4,800 美元。半年后，它又上涨了 66%，达到每股 8,000 美元的高位。

可口可乐对巴菲特的好运远不止于此。由于可口可乐公司在 1990 年的股票分割比例为 2:1，伯克希尔哈撒韦获得了 4670 万股。1992年，按照2：1的比例进行股份分割，其股份变为9340万股。1994年年中，巴菲特再次投资该公司股票，使伯克希尔在可口可乐的持股达到1亿多股。这一数字在 1996 年通过 2:1 的股份分割达到了 2 亿股。截至 2015 年 9 月，伯克希尔哈撒韦总共持有 4 亿股，是可口可乐的第一大股东。

这是一笔非常可观的财富，按照目前的市场价格，这些股份的价值约为 160 亿美元（约合每股 40 美元），而巴菲特购买它们的总成本约为 13 亿美元（约合每股 13 亿美元 3.25 美元） . 可口可乐公司现在还向巴菲特支付每股约 1. 32 美元的年度股息，为伯克希尔哈撒韦每年产生 5.28 亿美元的现金流。

此外，由于可口可乐在巴菲特投资的 27 年中实现了巨大的增长，如果以今天的价格出售其股票，伯克希尔哈撒韦将面临超过 52 亿美元的税单，更不用说失去丰厚的年度股息了。所以巴菲特从1988年开始就没有想过卖掉可口可乐，甚至将其列为“永久持有的股票”。尽管可口可乐的股票在过去五年中的表现低于标准普尔 500 指数，分析师质疑这拖累了巴菲特投资组合的整体表现（可口可乐约占巴菲特投资组合的 15%），但他仍然坚定不移。

巴菲特与3G资本的关系也很特殊。他和雷曼在 1990 年代相识，两人在共同担任吉列董事会成员时建立了友谊。

双方于2013年首次合作，以280亿美元收购番茄酱制造商亨氏，巴菲特出资12亿美元现金收购50%股权和9%优先股，3G资本出资4亿美元收购另外50%股权，同时负责日常运营。

2014年，汉堡王收购了加拿大咖啡和甜甜圈连锁店Tim Horton's，其中巴菲特作为3G Capital的股权合伙人，在交易中投资30亿美元购买收益率为9%的优先股，3G Capital获得了51%的股权。2015 年可口可乐市值，巴菲特和 3G 资本在亨氏与卡夫的合并中加倍投入，伯克希尔提供了 30 亿美元现金，并收购了合并后新成立的卡夫亨氏一半以上的股份。分享。

巴菲特长期以来对私募基金抱有“偏见”，并在年度致股东的信中多次批评私募基金，抱怨他们利用杠杆提高投标，却像商品一样出售被收购的公司。但巴菲特对3G Capital的看法不同，因为在他眼中，3G Capital与传统的私募基金有着根本的不同：​​3G不会把被收购的公司当成商品，而是通过长期持有获得成长和发展。收益率，这与巴菲特自己的投资理念非常相似。同时，他对3G资本的投后管理表现也颇为满意。例如，他曾在伯克希尔的年报中写道：“3G Capital 对亨氏的管理非常好，比我自己管理的要好得多。”

共同的理念和出色的业绩构成了双方长期合作的基础，3G资本也成为巴菲特为数不多的收购密切合作伙伴之一。

联合收购面临多重困难

尽管3G资本不断借力拥抱亨氏、卡夫、汉堡王、百威、蒂姆霍顿等巨头，但要拿下可口可乐的“超级巨头”，难度仍然很大。只看可口可乐的资产负债表（见表 一) 就足够令人惊讶了。

截至2015年7月3日，可口可乐总资产达到9.3美元5.38亿美元，股东权益达到2.8美元6.41亿美元。目前公司总市值徘徊在1800亿美元左右，对应的市盈率和市净率分别为24倍和6.38倍。从3G资本和巴菲特此前的收购案例来看，收购对价普遍存在一定的溢价，具体溢价因行业和具体公司而异。看，如果对可口可乐进行整体收购，这笔交易可能会超过 2500 亿美元。野村证券分析师在 2014 年甚至估计，如果交易成功，可口可乐的报价将高达每股 90 美元，交易价值接近 4000 亿美元。野村的分析师可能过于乐观，但即使溢价 10%，这笔交易也将是创纪录的价值。

巨大的交易价值意味着收购方必须拥有充裕的自有资金和强大的融资能力，并且可以撬动巨大的杠杆。在伯克希尔方面，根据其 2015 年中期报告，截至 6 月 30 日，该公司拥有 6.6 美元5.78 亿美元的现金和现金等价物，但在 8 月份花费在精密零部件公司 (PCC) 巴菲特的 372 亿美元现金上. 这意味着伯克希尔哈撒韦目前拥有近 300 亿美元的可用现金，巴菲特本人在 9 月份透露，他计划在未来四到五个月内再投资 320 亿美元进行收购。

3G资本作为非上市公司，没有公开的财务数据，但从公开的信息可以看出，雷曼的筹码不少。3G资本目前拥有百威英博52%的股权、汉堡王和蒂姆霍顿合资企业QSR 51%的股权、卡夫亨氏49%的股权等。3G资本的三个合伙人合计净资产超过400亿美元；此外，作为私募股权基金，3G资本还具备持续向投资者募集资金的能力。在收购卡夫的过程中，3G资本出资50亿美元现金。

但即便如此，鉴于可口可乐的庞大规模，使用巨大的杠杆是不可避免的。过去五年，可口可乐的负债增长迅速，资产负债率从2010年底的57%上升到2015年年中的69.4%。如果杠杆化，可口可乐的负债率可能会进一步上升。再加上可口可乐近几年销售收入和净利润“双降”（详见表2可口可乐损益表摘要），即使收购成功，3G资本和巴菲特短期内也将面临巨大压力。成功的。

此外，收购可口可乐后的整合也是一件令人头疼的事情。目前，可口可乐的组织结构非常复杂，在全球拥有超过 12 万名员工。考虑到合作装瓶商和分销商的员工，全球约有100万员工。可口可乐提供服务。可口可乐目前业务覆盖北美、欧洲、亚太、拉丁美洲和非洲等地区，产品线包括可乐原浆化合物和糖浆、碳酸饮料和非碳酸饮料。最头疼的是可口可乐旗下庞大的装瓶厂业务。由于历史原因，这些装瓶厂与可口可乐有着各种关系。有些是全资子公司，有些是合资企业，有些只是授权制造商。如何理顺与这些装瓶厂的关系，对收购方来说是一个巨大的挑战，因为即使是可口可乐现任CEO穆泰康，在装瓶厂降低公司整体收益的情况下也无能为力。

深入研究和逐步获取或可能的选项

尽管收购可口可乐可能会给雷曼和巴菲特带来资本、运营和管理方面的一系列挑战，但成功的可能性仍然不小。其中一个重要因素是可口可乐本身有很大的潜力可以挖掘，这意味着收购可口可乐实际上并不需要那么多资金。

首先，可口可乐拥有大量竞争对手的股票，这些股票在资产负债表上被列为可供出售证券。投资主要包括 Keurig Green Mountain Inc. (GMCR) 16% 的股权、Monster Beverage Corp. (MNST)16.7% 的股权。2015 年第一季度末，资产负债表上可供出售的资产价值 7 美元9.86 亿美元。正如 3G 一直在做的那样，这些资产可以作为一种减少债务的方式出售。

此外，可口可乐还拥有国际装瓶厂的少数股权投资组合，这些股权按照现行公认会计准则会计准则计入可口可乐资产负债表，并采用权益法进行估值。使用权益法意味着投资在资产负债表上以成本而非市场价值列报，而事实上这些装瓶厂的权益在股票市场中具有流动性。根据可口可乐在 2015 年 4 月向 SEC 提供的 10-Q 表，这些投资的公允价值约为 107.6 亿美元。这比 51.87 亿美元的纸面成本高出约 56 亿美元。

从可口可乐的资产负债表也可以看出，截至2014年4月，可口可乐还拥有205亿美元的现金等价物和交易性金融资产，可口可乐还拥有控制的装瓶厂资产，目前估值约为450亿美元。假设成功收购3G资产后，上述资产出售变现，842亿美元并购贷款可立即偿还（详见表三)）。

目前，巴菲特仍持有可口可乐9.18%的股份，另有300亿美元现金可供收购。3G资本也被多家上市公司控制。股权可以作为秘密武器，而可口可乐拥有巨大的上述因素，使得此次收购变得越来越可行。

此外，如果巴菲特和3G资本采取分步收购或仅从现金流和安全的角度要求控股，收购资金可能会更少，可操作性会更强。巴菲特多次采用的分步收购方式，逐渐从少数股权投资增加到控股甚至100%股权收购。而如果只需要控股权，即使本次收购的估值达到2500亿美元，收购方只需支付约1100亿美元（不包括巴菲特现有9.18%股权），即可获得51%可口可乐的股权。

据外媒报道，3G资本未来还可能吞并百事可乐，合并可口可乐和百事可乐。从百威英博收购SAB Miller来看，这样的传闻未必是突如其来的。